Månadsbrev november 2009
Catella Hedgefond - Teman inför 2010
Ulf Frykhammar, förvaltare Catella Hedgefond
Riskfyllda tillgångar, såsom aktier och företagskrediter har fortsatt sin positiva omvärdering under hösten. Lika spektakulär som nedgången var för precis 1 år sedan har den motverkande rörelsen varit under de senaste 6 månaderna. Eftersom exposéer över historisk ekonomisk utveckling var det de allra flesta ekonomiska bedömare ägnade sig åt, i en strävan att hitta jämförelsepunkter för den akuta kris vi gick igenom, kan vi nu konstatera att betraktat i normalfördelningstermer så är såväl den positiva rörelsen i kreditspreadar, som börsuppgången långt ut på de så kallade svansarna. Rörelsen saknar nästan motstycke i kraft sedan 1932.
I skrivande stund befinner vi oss mitt i rapportperioden för årets 3:e kvartal. Hittills har rapporterna i stort levt upp till förväntningarna. Värt att notera är att vi sällan sett så stora variationer i såväl analytikers som investerares förväntningar inför någon tidigare rapportperiod. Verkstadsbolagen har fortsatt varit mycket skickliga på att effektivisera verksamheten, vilket medfört att rörelsemarginal och kassaflöden hållit uppe väl, trots ofta något lägre försäljning än förväntat. Banksektorn har gynnats av låga finansieringskostnader, vilket medfört att räntenettot varit starkt. Även kreditförlusterna var lägre än förväntat. Nyemissioner i olika former, samt stark vinstutveckling har höjt kapitalbasen, i princip i linje med de nya regler som förväntas träda i kraft.
Den starka börsutvecklingen, breda prognosintervall för kvartalsvinster, samt skepticism rörande den fortsatta kraften i återhämtningen har medfört att volatiliteten åter vänt uppåt. Detta är en av de indikatorer vi tar på stort allvar. Stigande volatilitet kan signalera ett trendskifte i börsriktningen, det behöver inte bli långvarigt, men försvårar vårt viktiga arbete med att skydda värdet på det vi äger i fonden.
Vad tror vi?
Eftersom vi närmar oss slutet av förvaltningsåret, vore det kanske på sin plats att dryfta lite om vad vi tror inför 2010. Nedan följer några teman vi tror man bör vara uppmärksam på.
En naturlig konsekvens av den kraftiga utlåningstillväxt som varit på plats såväl i USA som i Europa blir att kredittillväxten de närmaste åren kommer att bli väsentligt lägre än det vi vant oss vid. En lägre kredittillväxt leder till en lägre BNP-tillväxt. Den förväntade konjunkturuppgång vi förhoppningsvis har framför oss, blir därför inte lika kraftfull i vår del av världen. På tillväxtmarknaderna är situationen den omvända. Såväl nationer, som hushåll är ofta mycket välkonsoliderade. Dessa marknader kommer därför bli ett allt viktigare bidrag till förändringstakten i global BNP under kommande konjunkturcykler. Detta behöver på inget sätt missgynna de svenska verkstadsbolagen, som nästan fördubblat sin närvaro i dessa regioner sedan slutet av förra recessionen (2003).
Bekanta er redan nu med termen "exit-strategi". Det är ett sammanfattande namn på de metoder som stater kommer att använda sig av när de överger den rådande nollräntepolicyn. Om 2008 och 2009 års finans- och penningpolitiska paket varit homogent utformade, så kommer åtgärderna under 2010 skilja sig åt från land till land. Australien och Norge har redan börjat, och valde att höja de korta räntorna. Personligen tror jag dock att räntehöjningarna dröjer, eftersom rädslan för en reversal i den ekonomiska återhämtningen är stor. Vissa länder kanske väljer att strama åt med finanspolitik, eftersom budgetunderskotten är rekordhöga efter de massiva stimulanspaketen.
Råvarupriserna kommer fortsatt att präglas av en svag US-dollar. I kombination med att Kina valt infrastrukturdrivna stimulanspaket, som är mycket råvaruintensiva, så oroas vi inte så mycket av den lageruppbyggnad som skett inom många basmetaller. Ser vi därutöver en återhämtning utanför tillväxtmarknaderna, borde priserna kunna stiga ytterligare.
Förvärvsaktiviteten har på allvar kommit igång efter sommaren. Warren Buffet, köpte delar av Goldman Sachs under finanskrisen. Nu förvärvade han det tidigt cykliska transportföretaget Burlington Northern för 44 miljarder US$. Vi får hoppas att hans klokhet åter är en indikation på en återhämtning i USA. CISCO Systems har förvärvat 3 företag bara i Oktober. Vidare har Stanley Works lagt ett bud på branschkollegan Black&Decker. Vi väljer att tolka dessa händelser som positiva och viktiga, eftersom det ger en trovärdighet åt konjunkturcykeln samt är ett bevis på att förvärvsfinansiering åter är möjligt.
I vår fonds räntebärande del har vi kort ränteduration. Vi har även kortat ner kreditdurationen, i syfte att minska vår känslighet för en eventuell rörelse uppåt i kreditspreadar. Fondens netto- och bruttoexponering bedöms inte avvika från det mönster vi uppvisat hittills under året.