Månadsbrev december 2009
Jag bor i Stockholm, har jobb och äger aktier. Börsen har gått upp närmare 50 % i år, bostadspriserna är tillbaka på tidigare rekordnivåer. Vill jag äta lunch eller middag på en av innerstans restauranger måste jag boka i förväg. Är detta den värsta krisen vi har upplevt sedan 1930-talet?
Det är lätt att glömma hur olika en kris kan drabba oss. Bara någon timmes resa från Stockholms innerstad finns samhällen där verkligheten är en annan. Orter som har drabbats hårt av varsel och företagsnedläggelser. Orter där arbetslösheten är på rekordnivåer. Det är i ljuset av den här tudelningen av ekonomin man skall se börsuppgången. Bilden nedan visar hur förväntningarna för företagens resultat utvecklats. Sedan början av året har prognoserna för 2009 justerats ned med runt 30 % och för 2010 med närmare 15 %. Börsuppgången har alltså skett samtidigt som utsikterna för industrin kraftigt försämrats. Hur är det möjligt? (Grafen Sweden: Earnings Revisions (SEKm) visas i bifogade pdf-fil).
I en marknad som under senare år blivit allt mer kortsiktig kan det ibland vara klokt att ta ett steg tillbaka och betrakta marknaden ur ett mer filosofiskt perspektiv. Ett vanligt sätt att se på börsens värdering är i termer av P/E-talet som för 2010 i nuläget ligger på 14,5 i nivå med genomsnittet under den senaste femårsperioden. Är detta högt? P/E-talet bygger på traditionell avkastningsvärdering och den formella definitionen är som följer
P/E = ROE - g
ROE * (k-g)
P/E-talet är alltså en funktion av bolagens lönsamhet, mätt som avkastning på eget kapital (ROE), tillväxt (g) samt det krav på avkastning, k, vi som ägare ställer på bolaget. Kan formeln hjälpa oss att förstå en börsuppgång på 50 % samtidigt som vinstprognoserna fallit kraftigt? Låt oss titta på utsikterna för 2010. För ett år sedan var P/E-talet baserat på 2010 års vinstprognoser 9,4. Vid samma tidpunkt trodde vi att de svenska företagen sammantaget skulle ge en ROE under 2010 på 14,6%. Nu, ett år senare, är motsvarande siffror ett P/E tal på 14,5 och en förväntad ROE på 13,9%. Sambandet bygger egentligen på genomsnitt över konjunkturcykeln men ger ändå en god fingervisning om vad som hänt. Bilden nedan visar marginalförväntningarna för 2010 i ett historiskt perspektiv och som framgår ligger de inte alltför långt ifrån det historiska genomsnittet. (Grafen Sweden: Profit Margins visas i bifogade pdf-fil).
För att kunna motivera en kursuppgång samtidigt som vinsterna faller måste, som framgår ovan antingen tillväxtförväntningarna stiga eller aktieägarnas avkastningskrav falla. Kortsiktigt har tillväxtförväntningarna snarare dämpats, men vi kan nog ändå anta att dom över konjunkturcykeln ligger kvar på en oförändrad på runt 4 %. Förklaringen till kursuppgången måste därför finnas i ett minskat avkastningskrav, k, från oss aktieägare.
Sätter vi in data för P/E, ROE och g så krävde vi aktieägare för ett år sedan en avkastning på drygt 12 %. Denna nivå har nu sjunkit till knappt 9 %. Varför är vi då nöjda med lägre avkastning nu? Det finns två förklaringar. Räntan på statsobligationer har under den senaste 12 månadersperioden fallit med ca 60 punkter. På toppen av det har spreaden mellan företags- och statsobligationer (Itraxx) fallit med närmare 100 punkter. Sammantaget får vi alltså idag ca 160 punkter lägre avkastning på detta kanske viktigaste placeringsalternativet företagsobligationer. Dessutom har våra värsta farhågor om den ekonomiska krisen kommit på skam. Det blev inte fullt så illa som vi befarade. När risken för djup depression försvinner får det också till effekt att vi inte längre kräver lika hög avkastning för att placera i aktier.
Förväntningar inför 2010
Kursuppgången för 2009 kan alltså till största delen förklaras med att vi som aktieägare kräver lägre avkastning på våra placeringar än tidigare. Förväntningarna på lönsamheten 2010 har nu stabiliserats och under senare tid har prognoserna över företagens resultatutveckling snarare justerats upp än ned. Historiskt har vi lärt oss att avkastningskravet på aktier i genomsnitt brukar ligga ca 4 procentenheter över den femåriga obligationsräntan. Nu ligger den mer än 6 procentenheter högre.
Detta innebär att aktiemarknaden alltså redan har tagit höjd för att räntan under nästa år skall stiga med närmare 200 punkter. Vi på Catella tror att den långa räntan kommer att stiga under 2010, men att uppgången stannar vi ca 100 punkter. Skulle detta bli fallet är alltså förutsättningarna för en kursuppgång under 2010 goda. Samtidigt anser vi fortfarande att räntan är ett större hot mot börsen än företagsvinsternas utveckling. Marknaden tror idag att vinsterna under 2010 kommer att ligga drygt 30 % högre än under 2009 men faktum är att det räcker med ca 5 % högre företagsvinster om inte räntan stiger mer än vår förväntan på 100 punkter. Det finns alltså all anledning att se på 2010 med tillförsikt trots att osäkerheten om såväl företagsvinster som räntor är stor.
Ulf Strömsten, förvaltare